原标题：3年20倍！“血王”靠并购起家，刚刚自己却被卖了

文丨于多多 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3400字）

2023年12月29日，海尔集团宣布，将以总价125亿元收购基立福所持有的上海莱士20%股份并共计获得26.58%的表决权。交易完成后，基立福将继续持有上海莱士6.58%的股份，并保留董事会席位。

公告显示，股份转让价格为9.405元/股，按公告当日收盘价8元/股计算，溢价17.56%，对应上海莱士估值达625亿元。而公告当日收盘市值是532亿元，比市场价多将近100亿元。

基立福还表示，公司持有的剩余6.58%股份的表决权委托海尔集团或指定关联方行使。也就意味着，海尔集团花了125亿元买了26.58%的表决权。

收购公告发出之后的第一个交易日，也就是1月2日，上海莱士8.60元/股开盘，高开7.5%，之后一路下跌，最终下跌-4.5%收盘。而作为转让方的基立福美股（纳斯达克股票代码：GRFS）则应声上涨近10%。

从上海莱士和基立福的股价走势来看，资本市场似乎并不太看好本次并购。

对于本次并购，相信很多朋友跟正叔一样，会有这样两个疑问：

第一，海尔集团为何愿意花溢价将近20%的代价进行这项并购？

第二，基立福为何要出手上海莱士？

我们先来说说第一个问题。其实对于溢价收购，A股历史上有很多先例，但是绝大多数这种溢价收购都会涉及到一个核心问题：控股权的变更。

比如，2022年5月8日，华润三九发布重大资产购买预案，拟以29.02亿元的价格取得昆药集团28%的股权，转让价格为13.67元/股，与停牌前10.76元/股相比，溢价约27%。

再比如，2022年5月9日，紫金矿业公告，拟通过协议转让方式收购龙净实业及其一致行动人阳光瑞泽、阳光泓瑞合计持有的龙净环保1.606亿股，占总股本的15.02%，收购价格为10.8元/股，较当时的市场价溢价32.7%。公告要求，龙净实业等同意将其分别持有的龙净环保剩余全部股份合计1.07亿股的表决权无条件、独家且不可撤销地全部委托给公司行使。

对于上市公司来说，控股权非常重要，获得控股权后，对后续的经营策略具有绝对话语权，能够更好地整合资源到集团公司，以更好地协调发展。因此一般涉及到控股权变更的收购大部分会给一定的溢价。

正经社分析师注意到，海尔集团可能还有自己的一笔账，公告中还提到：交易完成后，基立福与上海莱士所签的白蛋白独家代理协议期限将延长10年，并在此基础上获得续展10年的权利。

而根据东吴证券的研究测算，2025年上海莱士代理白蛋白业务约占归母净利润的33%，贡献约11亿元利润。而这个代理业务就是指的基立福白蛋白的中国独家代理。抛开以后每年的增长不算，我们仅仅按10年平均每年贡献利润11亿元计算，总共能贡献110亿元的利润，这个价值几乎与收购溢价吻合。

这还仅仅是利润的增加，并没有折算到股价上面（折算到市值需要乘以合理的PE）。通过这样一算，海尔集团只要自己能很好地消化这笔收购，就是稳赚不赔的生意。因此，给这些溢价，理论上是可以接受的。

我们再来看第二个问题：基立福为何要着急出手上海莱士？

回答这个问题之前，我们先大致了解一下上海莱士这家公司的现状。

提到上海莱士，业内人士都称其为“血王”，目前A股血液制品中市值最高的公司。

2023 年前三季度，上海莱士已实现59.4亿元的营业收入，同比增长19.9%。预计2023年全年营业收入有望达到76.91亿元。前三季度实现归母净利润17.9亿元，同比增长11.5%；扣非归母净利润18.0亿元，同比增长12.7%。

作为对比，天坛生物2023年前三季度的总营收才40.22亿元，净利润是8.87亿元。华兰生物2023年前三季度营收39.31亿元，净利润为10.67亿元。

吨浆利润是衡量血液制品公司盈利能力的一个核心指标。2022年公司的吨浆利润超过110万元，是国内血制品行业中最高水平，竞争优势明显。

从营收和净利来看，上海莱士都无疑是佼佼者，但是那么优秀的行业老大，为何基立福公司着急出手呢？

经济学家宋清辉指出：“一些公司转让控股权要么是因为经营不善，要么是原大股东缺乏资金。”

基立福自从2020年成为上海莱士大股东之后，明确声明放弃公司的控制权，因此从那以后上海莱士已经没有实控人。如今“徐俊”执掌公司，不过徐俊一直都是在公司做科研，并不擅长经营和战略。

缺少实控人的上海莱士虽然营业收入和净利润均取得了快速的增长，但是产品的毛利率和净利润率却在不断下滑。2020年，上海莱士毛利率为61.98%，2023年三季度末，这一数据下降至41.92%；净利润率方面，也由47.75%下降至30.08%。

另外，基立福近几年自身也业绩欠佳，股价从2020年最高的25美元/股“腰斩”。2023年2月宣布启动一项降本增效的变革措施，预计2023年成本节省约4亿欧元。

以上两条可能是基立福出手原因的一方面，但是并不是最重要的原因。

正叔认为，最重要的原因可能还是上海莱士巨大的商誉。

公开资料显示，截至2023年9月末，上海莱士总资产319.12亿元，净资产298.22亿元，其中存货33.68亿元，商誉47.03亿元（2023年半年报做了近10亿元商誉减值准备）。巅峰的时候商誉达到过140多亿元。

那么多的商誉都是怎么来的呢？

这就不得不提其发展过程中的一系列并购。上海莱士的并购故事，也是整个公司的发展史。没错，就是通过一系列并购，公司才从几十亿的小公司，迅速成长为百亿、千亿市值的“血王”。

故事还得从上世纪80年代说起。

1987年，中国爆发了甲肝疫情，美籍华人黄凯借此机会与上海血液中心合作成立了上海莱士有限公司，双方各持有50%股权。

2004年，政府整治血制品行业，在全国范围把原属于卫生局直属事业单位的浆站改制为“有行业资质的血制品企业的控股公司”，以提升行业规范性。在此背景下，上海市血液中心血制品输血器材公司将持有的上海莱士50%股权转让给了科瑞天诚。

2006年，美国莱士将持有的上海莱士50%股权转让给同样为黄凯控制的公司莱士中国。至此，上海莱士的两个“好基友”科瑞天诚和莱士中国开启了十多年风雨无阻的密切配合。这期间，无论公司怎么并购，他们几乎都是平均持股上海莱士，成为双实控人。

2008年公司正式上市，这5年公司发展不瘟不火，主营收入和净利润缓步增长，到2012年，收入、利润规模相比上市时点大约成长了1倍；市值则从2008年的48亿元缓慢爬升到2012年底的61亿元。

时间来到了2013年，也正是从这一年开始，公司开挂般突飞猛进。市值从2012年最低的60亿元上升到2015年最高的1200亿元。短短的三年涨了20倍。

这一切的背后，都是各种并购产生的结果。

2013年，上海莱士收购相当于自身体量1/3的邦和药业。这次收购还颇为传奇，是通过“过桥收购”的方式完成的。

持有上海莱士50%股份的大股东科瑞天诚，以5.61亿元收购了邦和药业31.17%的股份；由郑跃文的好友何志平控制的新疆华建公司，以5.73亿元收购了邦和药业31.83%股份；然后上海莱士对科瑞天诚、新疆华建和控股股东傅见平发行股份9365.24万股，每股作价19.22元，以平价的方式将邦和药业100%购入上海莱士的旗下。

而科瑞天诚收购邦和药业的股份所用的5.61亿元，则是通过质押其所持有的上海莱士的股份而来。

这也为2018年上海莱士股价的崩盘埋下伏笔。

收购邦和药业半年后，上海莱士又发起了一次更大规模的收购，这次瞄向了同路生物。而同路生物当时的体量几乎与上海莱士相当。

彼时，同路生物已控股了14家单采血浆站，主营收入为4.1亿元，净利润为1.8亿元，投浆量为267吨。而上海莱士2013年的主营收入为5亿元，净利润为1.4亿元，投浆量大约为500吨左右。

跟收购邦和药业一样，这次也采用了“过桥收购”的方式。有了前面的经验，这次也异常顺利。

2014年开始，上海莱士账面出现了大量“商誉”，而这些商誉的主要来源正是这几笔大额并购交易。之后又并购了英国BPL、浙江海康。

短短几年间公司市值飙升，甚至在2015年的股灾期间都未受到冲击。而随着公司市值的剧增，业绩对于撑起那么高的市值开始显得吃力。

这个时候，郑跃文的科瑞系动起了高位套现的心思。

2017年6月，上海莱士公告中披露了以下重磅内容：上海莱士股东科瑞天诚和莱士中国正在与同方股份洽谈股权转让事宜，两家股东计划转让不超过29.9%的上海莱士股份；这次交易可能会导致上海莱士实际控制人变更。

后来，由于某些客观原因，这次转让流产。

2018年，A股迎来了超级大熊市，上海莱士最终没有躲过，复盘后连续10个跌停，大股东质押爆仓。

2020年3月，身心俱疲的郑跃文选择退出。上海莱士完成对GDS少数股权收购后不足四个月，郑跃文通过科瑞集团将科瑞天诚40%的股权转让了出去，同时也将间接失去对上海莱士22.93%股份比例的表决权。上海莱士正式进入GDS为大股东，但是没有实际控制人的阶段。GDS就是基立福控股的公司。

从2020年到现在，上海莱士好像在资本市场消失了一样。不过，公司依然在正常运营。

正是之前的大肆并购，成就了目前的行业规模，同时也带来了巨大的商誉。海尔集团接手后，上海莱士重新有了实控人，也获得了跟海尔集团的“大健康”计划协调推进的机会。新看点随之而生。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权